小米的估值又涨翻了。

　　我们如此来形容这家仅创立四年的中国公司在资本市场上的狂奔。11亿美元的融资，是小米公司的第六轮融资，高达450亿美元的估值，也使其成为仅次于BAT的中国第四大互联网公司，同时也是全球估值最高的未上市科技初创企业。

　　问题来了，这450亿美元估值的背后是否有一个巨大的泡沫，换句话说，这个估值背后的逻辑是什么，变数又在哪儿？

　　雷军的三个商业故事

　　早年雷军在接受采访时经常谈到互联网思维，这也是小米的核心。而今天的雷军却很少使用这个词，尤其是近一年来互联网思维一词经历了从神化到异化，再到妖魔化的衰变。

　　靠模仿苹果起家的商业帝国，这是人们对小米的最初印象。《纽约时报》曾刊文称，雷军——这个企业家、亿万富翁和自称乔布斯追随者的人，把他自己和他的公司比喻成乔布斯的继承者。 有投资人表示，硬件+软件+互联网的思路其实是苹果思路。然而，真正将“软件+硬件+互联网服务”融合好的也仅有苹果。

　　雷军又喊出了All In的口号，他要抓住自己看到的三大趋势，移动互联网、家庭互联网和云服务。这一切，雷军都归于大数据，“如果我们不能用big data的技术，转化出价值，那我们公司再撑下去就真的破产了”。

　　基于此，手机（平板）、路由、电视（盒子）等都成了雷军构想的小米未来的排头兵，目的就是收集数据，并通过后端的一系列技术实现内容或服务的数据增值。雷军豪言，投资这些智能硬件，是要复制100家小米，“未来，小米将路由器这个家庭中心、手机这个随身中心和各类硬件连接起来。”

　　然而，目前承载小米软件和生态基础的硬件仍然是手机。2014年，小米各型号手机出货量高达6112万台，较2013年提升了227%。而小米电视+盒子，还有雷军重点布局的路由器，都未能形成气候。

　　这些故事，似乎并不足以解释小米估值的合理性。不过，这些并不重要，雷军还有新的故事要讲。MIUI一直都被视为小米的核心竞争力，有别于其它国产智能手机厂商，MIUI拥有超过8500万的激活用户。所以，基于庞大的用户量，雷军抛出的故事是，Costco的会员费模式。这倒是与其在内容布局上的大动作，相得益彰。

　　高营收增速下的净利困境

　　1月4日，小米董事长雷军在内部邮件中提到，2014年小米共售出 6112万台手机，增长227%；含税收入743亿元，增长135%。

　　如此高的营收增速，也造就了小米的高估值。领投了小米2012年6月估值40亿美元和2013年8月估值100亿美元两轮融资的DST Global创始人Yuri Milner就曾坦言，“被小米潜藏的巨大机会吸引了。你找不到任何一家公司像小米一样迅速将营业额做到10亿美元。”当然，DST也跟投了小米这一轮的融资。而且，Milner曾投资Facebook、阿里巴巴等知名互联网公司，显然，小米在他眼中就是下一个千亿美元级公司。

　　也有投资人明确表示，投资小米，是因为雷军直接投资了许多中国公司，这让他获得了信息和财务杠杆。

　　对于这一点，雷军也不讳言，“我们今年投资迅雷、爱奇艺、世纪互联等企业，花了十几亿，但是远远在安全线之上。仅仅金山软件就有12亿现金，迅雷账上有5亿现金，我们还有顺为，小米不是孤立个体，而是一整个大体系，我们在每一个投资中，都运用了很多资金杠杆，小米不缺钱。”

　　然而，谈及仅为1.3%的净利润率，小米还会那么乐观吗？公开资料显示，小米科技2013年营业收入266亿元人民币，营业利润约4.8亿，净利润为3.5亿元，净利润率为1.3%。要知道，与过去10个季度逾15%的营业利润率相比，第三季度遭重挫的三星仍旧维持在7.1%左右。接近交易人士表示，“小米的数据很难看到，说实话从上往下看规模和发展速度，看商业模式和现金流，投资人很乐观；从下往上看，看净利润的数据又把乐观拉回一点。”

　　现实是，依旧依靠硬件赚钱的小米，爆品的只有红米，小米手机最近两代旗舰都裹足不前，而面对华为、魅族的猛攻，小米售价和利润率将会继续大幅下滑。这也一定程度上解释了小米为何持续地为红米手机2以及新旗舰预热。这只是小米2015年的开端而已。显然，小米是不会允许承载其软件和生态基础的手机业务受到侵蚀的。

　　除了硬件上的守局外，内容与服务上的破局也从侧面说明了小米在构建完整的商业链条上的焦虑。短短几个月，请来新浪总编辑陈彤、入股爱奇艺、投资优土，这些在内容布局上的大手笔，既在加速构建小米的未来，又在佐证雷军当下的新故事。不缺钱，融资干嘛！

　　日渐走低的用户活跃度

　　投资人最看重小米什么？1亿活跃用户。据All-Stars基金内部人士称，“季卫东看过上千家互联网公司，根据他的经验，1亿活跃用户是互联网增值服务的门槛，而小米很快会有1亿以上用户。”这里要补充个事实，季卫东运作的All-Stars Investment Ltd领投了小米此轮融资。重视用户价值，倒是与小米“互联网公司”的定位相符。

　　而给投资人信心的主要是小米手机全球出货量的飙升。

　　所以，基于庞大的用户量，雷军抛出的故事是，Costco的会员费模式。投资人称，现在小米是用1个亿的用户基数来乘以利润率，未来可能是3个亿、5个亿用户来乘以利润率，“未来五年一个手机可以赚到10美元，60元人民币看着不多，如果加上周边配件，整个利润实际是很可观的。”

　　从用户规模来讲，小米450亿美元的估值还真是低了。然而，小米的用户活跃度在日渐走低。

　　从用户活跃度的角度来看，小米4的表现甚至不如小米3。根据友盟的设备活跃度数据，小米3和小米4发布头三个月的活跃度数据相比（小米4的出货比小米3提前了一个多月），小米4的渗透速度大大降低。

　　而且，小米3至今没能超过小米2S的活跃度。数据显示，小米3的活跃度下降的速度比小米2S 更快。

　　如此看来，小米的新旗舰反而成为维持小米高估值的一枚关键棋子，更多的是在为构建一个完整的商业故事争取到足够的时间，而小米的策略依旧是拖字诀。

　　小米的核心究竟是什么？可能是“大脑”雷军，以及小米庞大的母国市场。

　编辑：李楠